.告別婆娑

社論－眼看他起朱樓，眼看他樓塌了

* 2011-08-08
* 工商時報
* 【本報訊】

　清代戲曲家孔尚任「桃花扇」：「俺曾見金陵玉殿鶯啼曉，秦淮水榭花開早，誰知道容易冰消！眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了！」用來形容 2009年開始的全球股市反彈，以及本月5日的全球股市暴跌，實在十分貼切。尤其台灣股市，當日暴跌464.14點至7,853.13點，跌幅高達 5.58％，市值跌掉新台幣1.24兆元，不但許多股民的財富大幅縮水，甚至引起另一種恐慌：「二次衰退」或是諾貝爾經濟學獎得主克魯曼（Paul Krugman）在金融海嘯時所宣稱的大衰退，是否又要來臨了？

　事實上，若仔細觀察全球各主要股市，可以發現2008年金融海嘯後，全球股市自2009年即大幅反彈，而且股價指數一直維持在相對高點，長達兩年半左右。這期間內除了今年3月日本震災時，做過回檔修正，各主要市場的股價指數，幾乎都維持在金融海嘯期間最低點的兩倍以上。以台灣股市而言，金融海嘯前股市最高點曾達9,300點，金融海嘯時最低跌到3,955點，2009年以後大幅回升到8,000點以上，此後幾乎都維持在8,000點至 8,900點之間。若說從9,300點劇跌至3,955點是過度恐慌，持續兩年多一直維持在最低點的兩倍以上水準，是否已經泡沫化呢？

　判斷股市是否泡沫化，可以從相對的經濟實質面觀察。當股價持續維持在最低點的兩倍以上時，經濟實質面是否也隨之快速復甦了呢？以台灣過去 3年的實質GDP比較，2008年為13.1兆元，2009年為12.8兆元，2010年為14.2兆元，可以看出經濟實質面的變化有限。換言之，股市的亮麗表現，充其量只是反應上市櫃公司的營收獲利相對較佳；此外，以台灣股市本益比高於香港為例，可以看出台灣股價相對偏高，有向下修正空間。另一方面，上市櫃公司之營收來自國外訂單的依存度偏高，股價變動容易有過度反應（over-shooting）的現象，本月5日台灣股價的暴跌，正顯示前述的情況。

　至於造成全球股價與經濟實質面脫節，而有泡沫化現象的根本原因，則是歐美各國金融海嘯後經濟成長遲緩，因而不約而同都採取寬鬆貨幣政策所致。其中尤以美國最為「瘋狂」，兩次的量化寬鬆措施（QE ＆ QE2），一共釋出1.6兆美元的資金，希望以增加流動性的供應，並以低利率為誘因，來促成投資與就業的增加。然而，歐美寬鬆貨幣政策並未達到預期效果，景氣復甦依然遲緩，與亞太新興國家相比，有如天壤之別。其實，歐美許多知企業例如蘋果公司，其本身之獲利非常亮麗，公司市值快速成長，即將成為全球最大；然而，在就業方面，蘋果公司對美國的貢獻遠不如對中國的貢獻，因為蘋果公司下單給所謂「蘋果概念股」的公司生產，而這些公司的生產基地大都在中國大陸。

　嚴重的是，各國所釋放出來的鉅額流動性，因為資金價格（利率）偏低，炒作獲利率遠大於資金成本率，熱錢遂成為流竄全球股市與匯市的亂源，甚至也成為原物料市場的炒作主力，導致油價、金價、基本農工原料價格快速上漲，不但造成金融市場的動盪，也使實質產出因成本上升而陷入「停滯性成長」（Stagflation）困境。另外，由於各國央行對於匯價的關注與干預較為深入與嚴密，投機客在匯市較難予取予求，因而在全球股市輪番炒作，從而帶來持續兩年多的全球股市泡沫。

　泡沫越大且持續越久，就越容易被戳破。此次全球股市泡沫的破滅，原本源於美國兩黨惡鬥，遲遲不解決其國債上限問題所致。因此在美國兩黨惡鬥白熱化雙方僵持不下時，美國股市大幅下跌還算很合理；但美國的國債上限問題妥協解決之後，美國股市還繼續拖累全球股市大幅崩盤，則讓人乍看覺得奇怪。其實並不奇怪，一方面是以歐美的實質經濟表現，能讓股價撐在高點長達兩年已是異數，早就該回檔了。此外，股價大幅下跌，才會有危機入市的套利修正空間。另一方面，投機客也有「唇亡齒寒」的危機意識，看到號稱債信最好的美國政府都有可能借不到錢，還是先落袋為安，暫時韜光養晦為宜；先保留現金再伺機而動，奉行「現金為王」（Cash is the king）策略。由於炒家們都不想當最後一隻老鼠，因而爭先恐後賣股，股市泡沫就破滅了。

　要言之，目前的股價崩盤應該是股市泡沫破滅所致，所謂的二次衰退應該還沒到來。歐美的經濟仍在緩慢復甦中，亞太新興國家仍可因歐美國際大廠持續釋出訂單，而維持較歐美各國為佳的經濟動能。同時，若中國內需不因打擊通膨而硬著陸，則相對上還可能成為周邊各國經濟發展的領頭羊。因此，要擔心的仍是資產價格泡沫化；股價泡沫破滅後，不動產價格泡沫也可能跟著被戳破，此點更值得擔心。股票因流動性高，故其價格修正較快；不動產則較缺乏流動性，價格泡沫破滅後，修正時間可能長達數年，甚至影響實質經濟的動能，這才是各界應當特別關切注意的。